Українська економіка перебуває в стані гострої фінансової кризи. За січень-лютий 2023 року дефіцит державного бюджету досяг 249 млрд грн без урахування грантового фінансування. У річному вимірі за останні 12 місяців дефіцит становить близько 33% ВВП — рівень, який вимагає невідкладних заходів для стабілізації державних фінансів.
Падіння доходів та розширення видатків
Надходження до бюджету скоротилися на тлі загального економічного спаду. Доходи загального фонду державного бюджету без грантів у січні-лютому становили 148,6 млрд грн, що на 19% нижче за аналогічний період 2022 року. За 12 останніх місяців доходи впали на 14%. Падіння податкових надходжень було різким: ПДВ скоротилася на 20%, рента — на 42%, податок на прибуток — на 10%. Водночас деякі податки зросли: податок на доходи фізичних осіб збільшився на 10% через підвищення військових виплат, а акцизний податок — на 42% внаслідок підвищення ставок.
Видатки розширилися в 2,5 разу порівняно з січнем-лютим 2022 року, досягнувши 410,3 млрд грн. Структура видатків відображає пріоритети воєнної економіки: понад 50% припадає на оборону, 25% — на охорону здоров'я, освіту та соціальну сферу, 15% — на державне управління та громадський порядок, лише 1% — на підтримку економічної діяльності. Видатки зведеного бюджету та соціальних фондів становлять понад 70% ВВП (без видатків на оборону та обслуговування боргу — 45% ВВП).
Проблема інвестицій та робочих місць
Критичною проблемою є мінімальна частка інвестиційних видатків. У 2022 році на інвестиції та створення робочих місць витрачено лише 2% видатків. Для порівняння: у федеральному бюджеті США під час Другої світової війни у 1942–1944 роках інвестиційні видатки становили 60–70% усіх державних видатків, близько 25% яких було покрито за рахунок грошової та кредитної емісії ФРС та комерційних банків.
Домінування воєнних пріоритетів знижує мультиплікативний ефект видатків у реальній економіці, що послаблює розширення податкової бази. Економіка залежить від зовнішніх донорських вливань, а відновлення не набуло стійкої тенденції. За оцінками Національного банку України, у 2022 році реальний ВВП скоротився на 30%, номінальний — на 12%. Падіння ВВП було спричинене воєнними руйнуваннями енергетичної інфраструктури, жорсткими монетарними умовами, примусовим вилученням трудових ресурсів до лав ЗСУ та переорієнтацією виробничих ресурсів на цілі оборони.
Фінансування дефіциту та борг
Для покриття дефіциту Уряд залучив 88 млрд грн грантів, 143 млрд грн зовнішніх позик та 50 млрд грн позик з внутрішнього ринку. Надлишок отриманого фінансування було збережено на рахунках Уряду, які порівняно з початком року збільшилися на понад 20 млрд грн. НБУ у 2023 році не здійснював емісійного фінансування дефіциту, залишок облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) у його портфелі скоротився на 8 млрд грн. Нерезиденти також поступово виходять з ОВДП, їх інвестиції знизилися на 1 млрд грн з початку року.
Державний прямий борг станом на 1 лютого 2023 року становив 106,4 млрд доларів США (3 891 млрд грн). У гривневому еквіваленті борг збільшився на 5% з початку року, включаючи 2% приросту внутрішнього боргу та 6% зовнішнього. Внутрішній борг займає 37% загального боргу, тоді як на початку 2022 року його частка становила 45%. Обсяг державного та гарантованого державою боргу України вже складає майже 90% ВВП, що у міжнародній практиці вважається загрозливим рівнем. До війни державний борг фіксувався на рівні близько 50% ВВП.
Проблеми ринку внутрішніх позик
На внутрішньому ринку державних облігацій виникли серйозні дисбаланси. Облікова ставка НБУ піднялася з 10% до 25% річних, створивши колосальний розрив між базовою дохідністю фінансових активів та темпами поточних доходів державного бюджету. Це знижує ринкову схильність фінансових посередників до інвестицій у державні облігації.
Надмірна ліквідність банківської системи дозволяє банкам отримувати значні доходи від пасивного зберігання коштів у депозитних сертифікатах НБУ. Публічні комунікації НБУ щодо утримування облікової ставки на рівні не нижче 25% річних щонайменше до ІІ кварталу 2024 року та можливого запровадження строкових депозитних сертифікатів знижують схильність фінансових посередників до ризиків у короткостроковій перспективі.
Для стимулювання залучення коштів банків у ОВДП з січня 2023 року НБУ змінив правила формування обов'язкових резервів: частину резервів тепер дозволяється формувати за рахунок спеціальних випусків бенчмарк-ОВДП. З початку року загальні інвестиції банків у такі облігації становили 62 млрд грн, чистий приріст ОВДП на балансах банків — 44 млрд грн. За оцінками НБУ, зміна правил дозволить залучити близько 100 млрд грн інвестицій банків до кінця 2023 року. Однак ця сума складає лише близько 7% запланованого дефіциту державного бюджету на рік.
Підвищення норм резервування здійснює нерівномірний вплив на ефективність бізнес-моделей банків. Подальше підвищення може спричинити посилення ризиків банківської ліквідності, що обмежуватиме кредитну та інвестиційну активність.
Меморандум з МВФ, укладений у грудні 2022 року, передбачає підвищення процентних ставок за ОВДП для фінансового зацікавлення банків. Однак такі дії в нинішніх умовах можуть посилити фінансові дисбаланси: нинішня дохідність ОВДП суттєво перевищує дохідність у реальному секторі економіки, від якої залежить сплачуваність податків; дохідність ОВДП в 2 рази перевищує дохідність аналогічних депозитних інструментів для населення; стимулювання вторинних доходів при падінні первинних генерує потоки коштів, не забезпечених реальною продуктивністю.
Рекомендації для стабілізації
Аналітики пропонують низку заходів для полегшення виконання державного бюджету. Необхідно оптимізувати процентну політику НБУ з врахуванням економічних обставин України, оскільки нинішній рівень ключової ставки блокує продуктивне використання національних заощаджень як ресурсу економічного зростання.
Другим пріоритетом є реформування процентного дизайну та системи винагороджування банків за наявну ліквідність. Запровадження ліміту на розміщення вільної ліквідності банків у депозитних сертифікатах НБУ могло б спрямувати кошти в реальний сектор. Надмірний обсяг банківської ліквідності та діюча система її винагороди спонукають банки до пасивного зберігання коштів на рахунках в НБУ, тоді як у державних фінансах та реальному секторі гостро стоїть проблема поточної ліквідності.
Третім напрямком є посилення інвестиційної складової видатків бюджету та розширення державних програм, спрямованих на збереження та створення робочих місць. Зв'язування грошової маси в проектах виробництва товарів та послуг є більш раціональним, ніж ускладнення фінансових ринків новими інструментами, відірваними від продуктивності реальної економіки. Збереження трудових ресурсів під час війни — це питання національної безпеки. Мультиплікаційний ефект капітальних видатків розширюватиме податкову базу.
На час воєнного стану варто утриматися від ініціатив, що звужують податкову базу чи знижують податкові ставки. Необхідно відновити довоєнну систему адміністрування податкових платежів та впровадити систему автоматичного обміну інформацією для мінімізації податкових ухилень.
Нарешті, потрібно максимально прискорити укладання нової програми фінансування з боку МВФ. Співпраця з Фондом — важливий дороговказ для міжнародних інвесторів та неформальна передумова для запуску комплексної програми відбудови України.
Позитивні тенденції
У середині негативних тенденцій є й позитивні сигнали. Рівень безробіття в Україні скоротився на тлі міграції, а фінансові результати банківської системи зросли порівняно з минулим роком. Утримати економіку на плаву допомагають вливання західних донорів та спільні зусилля Мінфіну й Національного банку України.